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让“对赌协议”成为双赢游戏

发表时间:2010年12月04日

近几年,国外投资机构投资国内企业时经常使用“对赌协议”的形式,其中深意值得玩味。

 

  所谓“对赌协议”就是收购方(或投资方)与出让方(或融资方)在达成并购(或融资)协议时,对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现,投资方可以行使一种权利;如果约定的条件不出现,融资方则行使一种权利。由于结果是不确定的,与赌博有些许的类似,因此被形象地称为“对赌”,这个名称也为这一投资方式增添了几分刺激与豪气。

 

  “对赌协议”在国内最早且最著名的案例是2003年外资基金参股蒙牛乳业。2003年,摩根士丹利、鼎晖、英联等投资机构通过与蒙牛乳业签署“可换股文据”,注资3523万美元,同时与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。协议规定,在20032006年,蒙牛的年复合盈利增长率如果低于50%,将会输给投资机构一定数量的股份;而如果超过50%,几家投资机构则将转让一定数量的股份给蒙牛。

 

  在当时看来,蒙牛在“对赌协议”中要实现3倍于行业平均水平的增长率,这无异于一场赌博。幸运的是,接下来的几年里,蒙牛发展速度惊人,远远超过了人们预期,并于20046月在中国香港上市,融资14亿港元。20054月,摩根士丹利、鼎晖、英联投资选择了提前终止双方的“对赌协议”,向按承诺蒙牛支付了可换股票据。

 

  蒙牛与国际投资者的这场对赌最终形成了双赢的局面。由于蒙牛的快速发展,虽然摩根士丹利等3家金融机构手中的股票比例减少了,但是股票价值却获得了很大的提升,获得了数倍的投资回报。而对于蒙牛乳业来说,这次对赌既为其发展融入了相当数量的资金,同时也是一种股权激励方式,蒙牛的业绩如此出色与该激励密不可分。

 

  “对赌协议”本身的目的即是双向激励,既激励经营者努力经营,又对投资者形成一定的保护。而这种双赢局面正是对赌的目的所在。双赢给了国际投资者和国内资金需求者十足的动力与信心。对赌的目的在于双赢,但并不是说对赌等于双赢。

 

  我们来看永乐电器的例子。200510月,永乐电器在香港上市,摩根士丹利等外资股东与永乐管理层签订“对赌协议”规定:如果永乐2007年(可延至08年或09年)的净利润高于7.5亿元,外资股东将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份;如果净利润相等或低于6.75亿元,永乐管理层将向外资股东转让4697.38万股;如果净利润不高于6亿元,永乐管理层向外资股东转让的股份最多将达到9394.76万股。

 

  从永乐的发展情况来看,公司2002年-2005年的净利润分别为2820万元、1.475亿、2.123亿和3.21亿元。如果永乐要在2007年达到净利润7.5亿元,未来两年的年净利润增长率至少要达到60%。这对于永乐来说,无疑是一个极难完成的任务。为了不输掉这场对赌,永乐相继出售了7家非核心业务的附属公司股权。同时,并购大中电器,试图将大中电器视作赢得对赌的砝码,但结果并没有如愿。这场对赌的失败为永乐被国美吞掉埋下了伏笔。永乐的“对赌协议”之所以没有达成双赢,反而造成如此为难的局面,是因为在这次“对赌协议”签署之前,永乐明显对本行业的发展,对本公司的发展潜力和能力缺乏足够清晰与客观的认识,过于乐观。

 

  在上述的两个案例中,国外投资者都获得了不匪的收益。事实上,在“对赌协议”中,国外投资机构基本上是稳赚不赔的。当其所投资的企业经营不善时,国外投资机构可赢得对赌,扩充股份;而当所投企业迅速发展壮大时,国外投资机构虽然输掉了对赌,但由于其以较低价格持股,而此时股票价值升高,依然可以获得较大的投资回报。正因为如此,国外投资者对对赌这种投资方式乐此不疲。

 

  如今,“对赌协议”在我国逐渐引起了各方面的重视,最近两年开始出现在企业的并购和股改之中,不过还没有形成制度化的安排,应用范围也远称不上广,数量也称不上多。事实上,这种只要“对赌协议”条款设计合理,各个环节处理得当,就会起到双向激励的作用,是一种值得推广的,非常好的投资方式。

 

  大赌伤身,小赌怡情。设计得好的“对赌协议”足以怡情。

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